以下文章來源于第一財經資訊，作者鄒婷 趙怡聞等
日前，啟明創(chuàng)投主管合伙人胡旭波接受了第一財經的采訪。他分析了中國創(chuàng)新藥行業(yè)在過去一年間由“冷”轉“熱”的重要推動因素——中國創(chuàng)新藥企業(yè)的產品真正意義上被業(yè)界尤其是全球制藥企業(yè)認可，并指出國際投資人也開始關注中國創(chuàng)新藥，例如一些在香港上市的創(chuàng)新藥公司。談及近年來的BD（對外合作）成果，他將其歸功于中國創(chuàng)新藥扎實可靠的數(shù)據(jù)、較低的成本、較高的研發(fā)效率等，并預測隨著中國整個研發(fā)體系的日趨完善，更多真正的全球首創(chuàng)有望從中國公司產生，未來5-10年是中國投資創(chuàng)新藥的好時機。
啟明創(chuàng)投主管合伙人胡旭波
胡旭波分享了啟明創(chuàng)投在過去一年中的投資策略，即在估值合理的時期，投資對產品和團隊很確信的公司，創(chuàng)新藥與創(chuàng)新醫(yī)療器械是最重要的投資配置方向，另外也關注與醫(yī)療相關的人工智能應用。他強調，臨床需求迫切性、數(shù)據(jù)成果及技術壁壘是判斷創(chuàng)新與否的重要標準；啟明創(chuàng)投目前的投資重點是希望通過投資推動中國的創(chuàng)新走向全球，成為全球創(chuàng)新體系里的一個重要組成部分。
以下系經精編整理的對話實錄。
01/
中國創(chuàng)新藥企被全球認可
這是行業(yè)由“冷”變“熱”的核心原因
第一財經：其實在一年前的這個時候，中國創(chuàng)新藥投資還是挺“冷”的，一級市場大家都不怎么動，二級市場又不漲。但進入2025年來，市場有種“錢又回來了”的感覺。所以您今年對醫(yī)藥投資的“體感”如何？您覺得這個“水”暖起來了嗎？
胡旭波：對，其實你說得特別精準。過去大概一年時間，創(chuàng)新藥行業(yè)發(fā)生了很大的變化。尤其是港股好多創(chuàng)新藥公司，股價已經屢創(chuàng)新高了，很多漲了2倍、3倍，甚至最多有5倍以上。我覺得這里面最重要的一個推動因素，是中國的創(chuàng)新藥企業(yè)，他們的產品真正意義上被業(yè)界尤其是全球制藥企業(yè)認可。全球制藥界意識到，中國的創(chuàng)新藥公司能夠真正研發(fā)出來特別好的產品，我覺得這是很大的一個變化。尤其是去年下半年開始，有一批中國創(chuàng)新藥企業(yè)的產品，它們的頭對頭的臨床數(shù)據(jù)出來，有些數(shù)據(jù)是非常驚艷的。業(yè)界發(fā)現(xiàn)，原來中國公司能做得這么好。所以海外有些大的藥企，也開始跟中國的創(chuàng)新藥公司合作。
與此同時，之前一些國際投資人，他們的創(chuàng)新藥投資主戰(zhàn)場，我認為主要在納斯達克、在紐交所，很少有人會關注中國的創(chuàng)新藥企業(yè)。但這一波我們后來也聽到，尤其是今年上半年，他們很后悔沒來港股參投中國的創(chuàng)新藥公司，結果錯失了這一波機會。所以現(xiàn)在他們也把很多目光關注到中國創(chuàng)新藥，關注到香港上市的創(chuàng)新藥公司，這個也是挺好的。如果一些國際的大的投資機構和專業(yè)投資人，都配置一部分（資金）到中國的創(chuàng)新藥企業(yè)、配置到港股，未來也許配置到A股，對于我們打造一個很健康的生態(tài)體系是非常有作用的。
02/
數(shù)據(jù)好、成本低、效率高
是中國創(chuàng)新藥行業(yè)的關鍵性優(yōu)勢
第一財經：這一年來，中國創(chuàng)新藥企迎來了多個“高光時刻”，我們的創(chuàng)新成果瘋狂地向海外輸出，這些BD（對外合作）成果，從數(shù)千萬到數(shù)十億、甚至百億美元不等。您對這個現(xiàn)象怎么看？它背后的根源是什么？
胡旭波：它背后推動的最大的根源，實際上是中國的創(chuàng)新藥企，他們的研發(fā)能力真正意義上被業(yè)界所意識到。中國歷史上是沒有什么創(chuàng)新藥的，所以你可以看得到，中國這幾年創(chuàng)新藥企的創(chuàng)新能力不斷成長之后，外界開始肯定會持懷疑態(tài)度。我記得很早以前有一家中國創(chuàng)新藥企的產品要license-out（對外授權）給一家國外大藥企。他是先把它（產品）拿出去，在海外自己再重新做了一遍臨床試驗。結果發(fā)現(xiàn)，數(shù)據(jù)還是挺好的，在歐美人群中效果也很好。所以這種信譽是一點一點積累起來的。它不是一個單體的突破，是集體突破，大家對中國的創(chuàng)新藥企就有了很大的改觀。所以到后來，這些大公司他們覺得不來中國，不跟中國創(chuàng)新藥企合作，他就會錯過一個機會。
其實，中國的創(chuàng)新藥除了數(shù)據(jù)好之外，還有很大的優(yōu)勢，就是它的成本很低，我們的研發(fā)效率比別人高很多，這就意味著，同樣一個資產去合作，如果某個大藥企跟美國的一家創(chuàng)新藥企合作，也許他需要付出10億美元，但如果他跟中國公司合作，可能5億美元就可以了。他很容易算這筆賬，少付了5億美元，他的報表利潤就多很多。所以他只要確認你這個產品好，他的決策沒那么復雜。
前幾年坦白講，我覺得2021年的時候，就是股市高點的時候，大家對中國的創(chuàng)新藥企是有熱情的，但那時候還沒有足夠的數(shù)據(jù)來支持這一點。所以一旦有風吹草動，投資人的心態(tài)就不好了。但隨著過去幾年，即2022年-2025年，三四年間行業(yè)密集出了一些好的數(shù)據(jù)，我覺得這些數(shù)據(jù)就讓這件事情的邏輯變得很扎實了。所以我相信，未來5-10年是中國投資創(chuàng)新藥的一個挺好的時期。大家把中國創(chuàng)新藥看成一個常態(tài)，你不要去想，這個做不出來還是做得出來，他肯定做得出來，只是哪家能做得出來，概率有多大，他花了多少錢把這個化合物做出來，做出來的產品跟別人比有多好。不存在說，到底能不能做得出來，這個問題已經不存在了。
03/
出海合作是較為正向的信號
往往能刷新上市藥企估值水平
第一財經：從資本市場看，當前創(chuàng)新藥BD（對外合作）已經成了估值有利因素，拿BD者幾乎是股價必漲，這很像曾經的PD-1、疫苗、GLP-1等估值“風口”。您認為這股由BD帶動的風潮還將延續(xù)多久？
胡旭波：只要有BD（對外合作），估值就會漲。其實我認為有兩個原因。第一個原因是中國創(chuàng)新藥去年下半年以前是被低估的，很多投資人都很沉默、都不去投。所以有個BD deal（對外合作交易）等于說，讓投資人確認一件事情，就是這家企業(yè)是可以跟全球最好的、最大的藥企做生意的。這個事情得到確認了，投資人的熱情就被點燃了。中國在港股的創(chuàng)新藥公司，過去一年漲了10倍，那么，一年前意味著什么？意味著當時股價只有一折，你能想象嗎，只有一折的價格。你說這一年發(fā)生多大變化，其實公司業(yè)務沒多大變化。所以它更多的是一個投資人對這件事情的認知發(fā)生很大的變化，所以BD（對外合作）更像是一個催化劑。
但有些投資人，比方說行業(yè)基金，他會更加全面地看這件事。因為BD（對外合作）意味著，你把化合物的權利可能給別人了，好處是你現(xiàn)在不需要承擔研發(fā)的費用，然后你也可以拿到一筆首付款。但另外一個角度看，如果這個藥做得很成功，后面的大部分收益也是被別人拿走了，你就只能分一部分。所以BD（對外合作）交易到底對公司是好還是不好呢，有些專業(yè)投資人反而會認為，你把這么好的東西賣給別人了，你的未來估值可能就不會太高了。總體上我認為，BD（對外合作）這件事情，本身是變得比較綜合了。不是簡單地說，BD（對外合作）就是好事或壞事，更需要看整個交易的內容是什么。我總體認為，BD（對外合作）還是一個比較正向的信號。
04/
抓住低估值期高頻出手
聚焦創(chuàng)新藥和器械領域投資
第一財經：不論市場是熱還是冷，作為中國一線的創(chuàng)投機構，啟明創(chuàng)投的出手頻率一直都很高。今年1-5月，你們在醫(yī)療健康領域也已投出了十幾個項目。可否透露一下，這些投資主要是出于怎樣的邏輯和考慮？
胡旭波：其實我們投得最重的是過去12個月。我們在去年上半年的時候做了一個決策，我們認為2024年是一個投資創(chuàng)新的非常好的時間點。原因是那個時候，估值其實比較合理。第二個，我們那時候很相信，中國的創(chuàng)新其實挺厲害的。所以我在內部跟醫(yī)療團隊說，要在去年抓住時間窗口，趕快去投那些我們對產品和團隊很確信的公司。所以如果你拉回到過去12個月算，從去年五六月份到今年五六月份，我們可能是全球醫(yī)療基金里，投資金額最大的幾家基金之一。12個月時間內我們投出的金額應該在5-6億美元。
在投資方向方面，我們現(xiàn)在主要投兩個大的方向，一個是創(chuàng)新藥，還有一個創(chuàng)新醫(yī)療器械，這兩個是我們最重要的投資配置方向。還有一小部分我們投在人工智能跟醫(yī)療相關的應用上面。
05/
研發(fā)體系日臻完善
中國有望誕生更多的全球首創(chuàng)
第一財經：我們相信，在醫(yī)藥或器械領域，還有很多未被充分挖掘的“好苗子”。就像此前雙抗藥物并不受重視，但隨著中國藥企的探索和突圍，這一方向的創(chuàng)新價值已成為全球共識。您目前有關注其他的新的機會嗎？
胡旭波：有，中國還是有很多很好的創(chuàng)新，有些創(chuàng)新在全球都是很領先的，不管是新藥還是器械都有。我們之前往往認為，中國大部分的創(chuàng)新都是“改良式創(chuàng)新”，也就是別人做過的，我們拿過來更好地優(yōu)化。但現(xiàn)在我們發(fā)現(xiàn)，有些醫(yī)生真的很有創(chuàng)意，中國的很多醫(yī)生其實跟臨床的結合挺密切的。比如今年我們3月份，剛完成了一筆投資——帕母醫(yī)療，他也是在器械里面，創(chuàng)新出全球first-in-class（首創(chuàng)）的產品，是一個中國的醫(yī)生做出來的。我們也是很希望，把這樣的創(chuàng)新產品推廣到全球去，造福于更多的病患。這其中很核心的一點，是中國的整個研發(fā)體系建立起來之后，醫(yī)生的想法能夠更高效地變成一個產品。包括像體內的CAR-T（嵌合抗原受體T細胞免疫療法），我們最近也在投一個項目，我相信未來的十年時間，我們一定會看到，有更多真正的全球首創(chuàng)從中國公司產生。
06/
產業(yè)界和資本市場會有“預期差”
關鍵是筑高壁壘并滿足臨床需求
第一財經：我們反復談創(chuàng)新，那么您是如何定義“創(chuàng)新”的？是獨創(chuàng)、首創(chuàng)還是改良優(yōu)化？另外，資本市場和產業(yè)界對藥企的創(chuàng)新成果和臨床數(shù)據(jù)有時并不能達成一致認知?？赡墚a業(yè)界覺得不錯的東西，資本市場卻不是很“買賬”。您如何在投資過程中，應對這種共識偏差帶來的風險？
胡旭波：最好當然是臨床需求很確定，有很大的、很急迫的需求，然后產品又是獨一無二的。我們首先是看到在臨床上有這個需求，需要有更好的產品去解決醫(yī)療問題，然后才是看到這個產品的數(shù)據(jù)能不能達到這個需求，接著再看是不是比較獨特的、唯一的，很少有人能夠做到的，所謂的壁壘很高、別人模仿不了，這幾個因素都挺重要的。
實際上，資本市場跟產業(yè)界所謂的大家看法不一樣，是因為大家講的是一個預期。企業(yè)說我這個產品挺好的、潛力非常大，我能夠賣多少，但是業(yè)界其他人可能不是這么認為，他們說你這肯定賣不了多少錢，因為競爭很激烈。這只能讓時間來證明，更多它是一個對大的方向的判斷。對我們投資來說，對我們的LP（出資人）來說，比如我們投10家公司，它有個投資組合的概念。
07/
全球化不一定要成為跨國企業(yè)
首先是成為全球創(chuàng)新體系的重要部分
第一財經：啟明創(chuàng)投的核心邏輯是“中國創(chuàng)新，全球價值”。最近幾年，越來越多的藥企提出，要做MNC（跨國藥企），這在十年前是非常罕見的，過去即便是龍頭藥企恒瑞醫(yī)藥也不太會說，要做全球化的藥企。那么您是如何定義“全球價值”的？
胡旭波：對，我們是在若干年前就提出了“中國創(chuàng)新，全球價值”。目前我們的投資重點，就是希望通過投資推動中國的創(chuàng)新走向全球。但走向全球并不意味著，一定要成為跨國企業(yè)。我們覺得第一步，首先你要成為全球的創(chuàng)新體系里一個很重要的部分。比如現(xiàn)在大家做的海外BD（對外合作），把化合物研發(fā)到臨床一期，然后賣一個價格給海外大藥企，我覺得這是第一步。中國絕大部分創(chuàng)新藥企業(yè)對這一步都沒有任何問題，都可以往這個方向去走。至于這里面有沒有人愿意成為一個全球運營的公司，這意味著它在全世界都要建立銷售團隊，我覺得這是個挺大的課題。我并不認為，大部分創(chuàng)新藥公司要走到這一步，更多的還是成為全球創(chuàng)新體系里一個挺重要的部分。
你會看到越來越多的中國創(chuàng)新藥企研發(fā)出好的藥，不管是通過自己還是通過他的合作伙伴，讓這個藥品在全球都能夠用起來，造福于全球的病人。還有一些企業(yè)是有能力在十年的時間窗口中成為全球大公司的，從而真正意義上改變全球的創(chuàng)新藥和醫(yī)療器械的產業(yè)格局。在全球前十名的創(chuàng)新藥或醫(yī)療器械公司里，會有那么一兩個名字也許是中國的公司，這個過程我們是很相信的。
來源 | 第一財經
作者 | 鄒婷、趙怡聞、徐崢巍、路俊
