以下文章來源于第一財(cái)經(jīng)資訊，作者鄒婷 趙怡聞等
日前，啟明創(chuàng)投主管合伙人胡旭波接受了第一財(cái)經(jīng)的采訪。他分析了中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)在過去一年間由“冷”轉(zhuǎn)“熱”的重要推動(dòng)因素——中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)的產(chǎn)品真正意義上被業(yè)界尤其是全球制藥企業(yè)認(rèn)可，并指出國(guó)際投資人也開始關(guān)注中國(guó)創(chuàng)新藥，例如一些在香港上市的創(chuàng)新藥公司。談及近年來的BD（對(duì)外合作）成果，他將其歸功于中國(guó)創(chuàng)新藥扎實(shí)可靠的數(shù)據(jù)、較低的成本、較高的研發(fā)效率等，并預(yù)測(cè)隨著中國(guó)整個(gè)研發(fā)體系的日趨完善，更多真正的全球首創(chuàng)有望從中國(guó)公司產(chǎn)生，未來5-10年是中國(guó)投資創(chuàng)新藥的好時(shí)機(jī)。
啟明創(chuàng)投主管合伙人胡旭波
胡旭波分享了啟明創(chuàng)投在過去一年中的投資策略，即在估值合理的時(shí)期，投資對(duì)產(chǎn)品和團(tuán)隊(duì)很確信的公司，創(chuàng)新藥與創(chuàng)新醫(yī)療器械是最重要的投資配置方向，另外也關(guān)注與醫(yī)療相關(guān)的人工智能應(yīng)用。他強(qiáng)調(diào)，臨床需求迫切性、數(shù)據(jù)成果及技術(shù)壁壘是判斷創(chuàng)新與否的重要標(biāo)準(zhǔn)；啟明創(chuàng)投目前的投資重點(diǎn)是希望通過投資推動(dòng)中國(guó)的創(chuàng)新走向全球，成為全球創(chuàng)新體系里的一個(gè)重要組成部分。
以下系經(jīng)精編整理的對(duì)話實(shí)錄。
01/
中國(guó)創(chuàng)新藥企被全球認(rèn)可
這是行業(yè)由“冷”變“熱”的核心原因
第一財(cái)經(jīng)：其實(shí)在一年前的這個(gè)時(shí)候，中國(guó)創(chuàng)新藥投資還是挺“冷”的，一級(jí)市場(chǎng)大家都不怎么動(dòng)，二級(jí)市場(chǎng)又不漲。但進(jìn)入2025年來，市場(chǎng)有種“錢又回來了”的感覺。所以您今年對(duì)醫(yī)藥投資的“體感”如何？您覺得這個(gè)“水”暖起來了嗎？
胡旭波：對(duì)，其實(shí)你說得特別精準(zhǔn)。過去大概一年時(shí)間，創(chuàng)新藥行業(yè)發(fā)生了很大的變化。尤其是港股好多創(chuàng)新藥公司，股價(jià)已經(jīng)屢創(chuàng)新高了，很多漲了2倍、3倍，甚至最多有5倍以上。我覺得這里面最重要的一個(gè)推動(dòng)因素，是中國(guó)的創(chuàng)新藥企業(yè)，他們的產(chǎn)品真正意義上被業(yè)界尤其是全球制藥企業(yè)認(rèn)可。全球制藥界意識(shí)到，中國(guó)的創(chuàng)新藥公司能夠真正研發(fā)出來特別好的產(chǎn)品，我覺得這是很大的一個(gè)變化。尤其是去年下半年開始，有一批中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)的產(chǎn)品，它們的頭對(duì)頭的臨床數(shù)據(jù)出來，有些數(shù)據(jù)是非常驚艷的。業(yè)界發(fā)現(xiàn)，原來中國(guó)公司能做得這么好。所以海外有些大的藥企，也開始跟中國(guó)的創(chuàng)新藥公司合作。
與此同時(shí)，之前一些國(guó)際投資人，他們的創(chuàng)新藥投資主戰(zhàn)場(chǎng)，我認(rèn)為主要在納斯達(dá)克、在紐交所，很少有人會(huì)關(guān)注中國(guó)的創(chuàng)新藥企業(yè)。但這一波我們后來也聽到，尤其是今年上半年，他們很后悔沒來港股參投中國(guó)的創(chuàng)新藥公司，結(jié)果錯(cuò)失了這一波機(jī)會(huì)。所以現(xiàn)在他們也把很多目光關(guān)注到中國(guó)創(chuàng)新藥，關(guān)注到香港上市的創(chuàng)新藥公司，這個(gè)也是挺好的。如果一些國(guó)際的大的投資機(jī)構(gòu)和專業(yè)投資人，都配置一部分（資金）到中國(guó)的創(chuàng)新藥企業(yè)、配置到港股，未來也許配置到A股，對(duì)于我們打造一個(gè)很健康的生態(tài)體系是非常有作用的。
02/
數(shù)據(jù)好、成本低、效率高
是中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)的關(guān)鍵性優(yōu)勢(shì)
第一財(cái)經(jīng)：這一年來，中國(guó)創(chuàng)新藥企迎來了多個(gè)“高光時(shí)刻”，我們的創(chuàng)新成果瘋狂地向海外輸出，這些BD（對(duì)外合作）成果，從數(shù)千萬(wàn)到數(shù)十億、甚至百億美元不等。您對(duì)這個(gè)現(xiàn)象怎么看？它背后的根源是什么？
胡旭波：它背后推動(dòng)的最大的根源，實(shí)際上是中國(guó)的創(chuàng)新藥企，他們的研發(fā)能力真正意義上被業(yè)界所意識(shí)到。中國(guó)歷史上是沒有什么創(chuàng)新藥的，所以你可以看得到，中國(guó)這幾年創(chuàng)新藥企的創(chuàng)新能力不斷成長(zhǎng)之后，外界開始肯定會(huì)持懷疑態(tài)度。我記得很早以前有一家中國(guó)創(chuàng)新藥企的產(chǎn)品要license-out（對(duì)外授權(quán)）給一家國(guó)外大藥企。他是先把它（產(chǎn)品）拿出去，在海外自己再重新做了一遍臨床試驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，數(shù)據(jù)還是挺好的，在歐美人群中效果也很好。所以這種信譽(yù)是一點(diǎn)一點(diǎn)積累起來的。它不是一個(gè)單體的突破，是集體突破，大家對(duì)中國(guó)的創(chuàng)新藥企就有了很大的改觀。所以到后來，這些大公司他們覺得不來中國(guó)，不跟中國(guó)創(chuàng)新藥企合作，他就會(huì)錯(cuò)過一個(gè)機(jī)會(huì)。
其實(shí)，中國(guó)的創(chuàng)新藥除了數(shù)據(jù)好之外，還有很大的優(yōu)勢(shì)，就是它的成本很低，我們的研發(fā)效率比別人高很多，這就意味著，同樣一個(gè)資產(chǎn)去合作，如果某個(gè)大藥企跟美國(guó)的一家創(chuàng)新藥企合作，也許他需要付出10億美元，但如果他跟中國(guó)公司合作，可能5億美元就可以了。他很容易算這筆賬，少付了5億美元，他的報(bào)表利潤(rùn)就多很多。所以他只要確認(rèn)你這個(gè)產(chǎn)品好，他的決策沒那么復(fù)雜。
前幾年坦白講，我覺得2021年的時(shí)候，就是股市高點(diǎn)的時(shí)候，大家對(duì)中國(guó)的創(chuàng)新藥企是有熱情的，但那時(shí)候還沒有足夠的數(shù)據(jù)來支持這一點(diǎn)。所以一旦有風(fēng)吹草動(dòng)，投資人的心態(tài)就不好了。但隨著過去幾年，即2022年-2025年，三四年間行業(yè)密集出了一些好的數(shù)據(jù)，我覺得這些數(shù)據(jù)就讓這件事情的邏輯變得很扎實(shí)了。所以我相信，未來5-10年是中國(guó)投資創(chuàng)新藥的一個(gè)挺好的時(shí)期。大家把中國(guó)創(chuàng)新藥看成一個(gè)常態(tài)，你不要去想，這個(gè)做不出來還是做得出來，他肯定做得出來，只是哪家能做得出來，概率有多大，他花了多少錢把這個(gè)化合物做出來，做出來的產(chǎn)品跟別人比有多好。不存在說，到底能不能做得出來，這個(gè)問題已經(jīng)不存在了。
03/
出海合作是較為正向的信號(hào)
往往能刷新上市藥企估值水平
第一財(cái)經(jīng)：從資本市場(chǎng)看，當(dāng)前創(chuàng)新藥BD（對(duì)外合作）已經(jīng)成了估值有利因素，拿BD者幾乎是股價(jià)必漲，這很像曾經(jīng)的PD-1、疫苗、GLP-1等估值“風(fēng)口”。您認(rèn)為這股由BD帶動(dòng)的風(fēng)潮還將延續(xù)多久？
胡旭波：只要有BD（對(duì)外合作），估值就會(huì)漲。其實(shí)我認(rèn)為有兩個(gè)原因。第一個(gè)原因是中國(guó)創(chuàng)新藥去年下半年以前是被低估的，很多投資人都很沉默、都不去投。所以有個(gè)BD deal（對(duì)外合作交易）等于說，讓投資人確認(rèn)一件事情，就是這家企業(yè)是可以跟全球最好的、最大的藥企做生意的。這個(gè)事情得到確認(rèn)了，投資人的熱情就被點(diǎn)燃了。中國(guó)在港股的創(chuàng)新藥公司，過去一年漲了10倍，那么，一年前意味著什么？意味著當(dāng)時(shí)股價(jià)只有一折，你能想象嗎，只有一折的價(jià)格。你說這一年發(fā)生多大變化，其實(shí)公司業(yè)務(wù)沒多大變化。所以它更多的是一個(gè)投資人對(duì)這件事情的認(rèn)知發(fā)生很大的變化，所以BD（對(duì)外合作）更像是一個(gè)催化劑。
但有些投資人，比方說行業(yè)基金，他會(huì)更加全面地看這件事。因?yàn)锽D（對(duì)外合作）意味著，你把化合物的權(quán)利可能給別人了，好處是你現(xiàn)在不需要承擔(dān)研發(fā)的費(fèi)用，然后你也可以拿到一筆首付款。但另外一個(gè)角度看，如果這個(gè)藥做得很成功，后面的大部分收益也是被別人拿走了，你就只能分一部分。所以BD（對(duì)外合作）交易到底對(duì)公司是好還是不好呢，有些專業(yè)投資人反而會(huì)認(rèn)為，你把這么好的東西賣給別人了，你的未來估值可能就不會(huì)太高了。總體上我認(rèn)為，BD（對(duì)外合作）這件事情，本身是變得比較綜合了。不是簡(jiǎn)單地說，BD（對(duì)外合作）就是好事或壞事，更需要看整個(gè)交易的內(nèi)容是什么。我總體認(rèn)為，BD（對(duì)外合作）還是一個(gè)比較正向的信號(hào)。
04/
抓住低估值期高頻出手
聚焦創(chuàng)新藥和器械領(lǐng)域投資
第一財(cái)經(jīng)：不論市場(chǎng)是熱還是冷，作為中國(guó)一線的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，啟明創(chuàng)投的出手頻率一直都很高。今年1-5月，你們?cè)卺t(yī)療健康領(lǐng)域也已投出了十幾個(gè)項(xiàng)目?？煞裢嘎兑幌?，這些投資主要是出于怎樣的邏輯和考慮？
胡旭波：其實(shí)我們投得最重的是過去12個(gè)月。我們?cè)谌ツ晟习肽甑臅r(shí)候做了一個(gè)決策，我們認(rèn)為2024年是一個(gè)投資創(chuàng)新的非常好的時(shí)間點(diǎn)。原因是那個(gè)時(shí)候，估值其實(shí)比較合理。第二個(gè)，我們那時(shí)候很相信，中國(guó)的創(chuàng)新其實(shí)挺厲害的。所以我在內(nèi)部跟醫(yī)療團(tuán)隊(duì)說，要在去年抓住時(shí)間窗口，趕快去投那些我們對(duì)產(chǎn)品和團(tuán)隊(duì)很確信的公司。所以如果你拉回到過去12個(gè)月算，從去年五六月份到今年五六月份，我們可能是全球醫(yī)療基金里，投資金額最大的幾家基金之一。12個(gè)月時(shí)間內(nèi)我們投出的金額應(yīng)該在5-6億美元。
在投資方向方面，我們現(xiàn)在主要投兩個(gè)大的方向，一個(gè)是創(chuàng)新藥，還有一個(gè)創(chuàng)新醫(yī)療器械，這兩個(gè)是我們最重要的投資配置方向。還有一小部分我們投在人工智能跟醫(yī)療相關(guān)的應(yīng)用上面。
05/
研發(fā)體系日臻完善
中國(guó)有望誕生更多的全球首創(chuàng)
第一財(cái)經(jīng)：我們相信，在醫(yī)藥或器械領(lǐng)域，還有很多未被充分挖掘的“好苗子”。就像此前雙抗藥物并不受重視，但隨著中國(guó)藥企的探索和突圍，這一方向的創(chuàng)新價(jià)值已成為全球共識(shí)。您目前有關(guān)注其他的新的機(jī)會(huì)嗎？
胡旭波：有，中國(guó)還是有很多很好的創(chuàng)新，有些創(chuàng)新在全球都是很領(lǐng)先的，不管是新藥還是器械都有。我們之前往往認(rèn)為，中國(guó)大部分的創(chuàng)新都是“改良式創(chuàng)新”，也就是別人做過的，我們拿過來更好地優(yōu)化。但現(xiàn)在我們發(fā)現(xiàn)，有些醫(yī)生真的很有創(chuàng)意，中國(guó)的很多醫(yī)生其實(shí)跟臨床的結(jié)合挺密切的。比如今年我們3月份，剛完成了一筆投資——帕母醫(yī)療，他也是在器械里面，創(chuàng)新出全球first-in-class（首創(chuàng)）的產(chǎn)品，是一個(gè)中國(guó)的醫(yī)生做出來的。我們也是很希望，把這樣的創(chuàng)新產(chǎn)品推廣到全球去，造福于更多的病患。這其中很核心的一點(diǎn)，是中國(guó)的整個(gè)研發(fā)體系建立起來之后，醫(yī)生的想法能夠更高效地變成一個(gè)產(chǎn)品。包括像體內(nèi)的CAR-T（嵌合抗原受體T細(xì)胞免疫療法），我們最近也在投一個(gè)項(xiàng)目，我相信未來的十年時(shí)間，我們一定會(huì)看到，有更多真正的全球首創(chuàng)從中國(guó)公司產(chǎn)生。
06/
產(chǎn)業(yè)界和資本市場(chǎng)會(huì)有“預(yù)期差”
關(guān)鍵是筑高壁壘并滿足臨床需求
第一財(cái)經(jīng)：我們反復(fù)談創(chuàng)新，那么您是如何定義“創(chuàng)新”的？是獨(dú)創(chuàng)、首創(chuàng)還是改良優(yōu)化？另外，資本市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)界對(duì)藥企的創(chuàng)新成果和臨床數(shù)據(jù)有時(shí)并不能達(dá)成一致認(rèn)知?？赡墚a(chǎn)業(yè)界覺得不錯(cuò)的東西，資本市場(chǎng)卻不是很“買賬”。您如何在投資過程中，應(yīng)對(duì)這種共識(shí)偏差帶來的風(fēng)險(xiǎn)？
胡旭波：最好當(dāng)然是臨床需求很確定，有很大的、很急迫的需求，然后產(chǎn)品又是獨(dú)一無(wú)二的。我們首先是看到在臨床上有這個(gè)需求，需要有更好的產(chǎn)品去解決醫(yī)療問題，然后才是看到這個(gè)產(chǎn)品的數(shù)據(jù)能不能達(dá)到這個(gè)需求，接著再看是不是比較獨(dú)特的、唯一的，很少有人能夠做到的，所謂的壁壘很高、別人模仿不了，這幾個(gè)因素都挺重要的。
實(shí)際上，資本市場(chǎng)跟產(chǎn)業(yè)界所謂的大家看法不一樣，是因?yàn)榇蠹抑v的是一個(gè)預(yù)期。企業(yè)說我這個(gè)產(chǎn)品挺好的、潛力非常大，我能夠賣多少，但是業(yè)界其他人可能不是這么認(rèn)為，他們說你這肯定賣不了多少錢，因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)很激烈。這只能讓時(shí)間來證明，更多它是一個(gè)對(duì)大的方向的判斷。對(duì)我們投資來說，對(duì)我們的LP（出資人）來說，比如我們投10家公司，它有個(gè)投資組合的概念。
07/
全球化不一定要成為跨國(guó)企業(yè)
首先是成為全球創(chuàng)新體系的重要部分
第一財(cái)經(jīng)：啟明創(chuàng)投的核心邏輯是“中國(guó)創(chuàng)新，全球價(jià)值”。最近幾年，越來越多的藥企提出，要做MNC（跨國(guó)藥企），這在十年前是非常罕見的，過去即便是龍頭藥企恒瑞醫(yī)藥也不太會(huì)說，要做全球化的藥企。那么您是如何定義“全球價(jià)值”的？
胡旭波：對(duì)，我們是在若干年前就提出了“中國(guó)創(chuàng)新，全球價(jià)值”。目前我們的投資重點(diǎn)，就是希望通過投資推動(dòng)中國(guó)的創(chuàng)新走向全球。但走向全球并不意味著，一定要成為跨國(guó)企業(yè)。我們覺得第一步，首先你要成為全球的創(chuàng)新體系里一個(gè)很重要的部分。比如現(xiàn)在大家做的海外BD（對(duì)外合作），把化合物研發(fā)到臨床一期，然后賣一個(gè)價(jià)格給海外大藥企，我覺得這是第一步。中國(guó)絕大部分創(chuàng)新藥企業(yè)對(duì)這一步都沒有任何問題，都可以往這個(gè)方向去走。至于這里面有沒有人愿意成為一個(gè)全球運(yùn)營(yíng)的公司，這意味著它在全世界都要建立銷售團(tuán)隊(duì)，我覺得這是個(gè)挺大的課題。我并不認(rèn)為，大部分創(chuàng)新藥公司要走到這一步，更多的還是成為全球創(chuàng)新體系里一個(gè)挺重要的部分。
你會(huì)看到越來越多的中國(guó)創(chuàng)新藥企研發(fā)出好的藥，不管是通過自己還是通過他的合作伙伴，讓這個(gè)藥品在全球都能夠用起來，造福于全球的病人。還有一些企業(yè)是有能力在十年的時(shí)間窗口中成為全球大公司的，從而真正意義上改變?nèi)虻膭?chuàng)新藥和醫(yī)療器械的產(chǎn)業(yè)格局。在全球前十名的創(chuàng)新藥或醫(yī)療器械公司里，會(huì)有那么一兩個(gè)名字也許是中國(guó)的公司，這個(gè)過程我們是很相信的。
來源 | 第一財(cái)經(jīng)
作者 | 鄒婷、趙怡聞、徐崢巍、路俊
